西南证券融资融券：宝龙地产(01238)成功进驻大湾区，估值提升最具潜力

本文源自微信大众号“西南证券研究所”。

成绩超预期增加，毛利率稳居职业领先水平。近来宝龙地产(01238)公司发布了2019年报，报告期公司完成收入260.7亿(+32.9%)，完成净利润40.4亿(+42.4%)，归母中心净利润26.8亿(+45.3%)。公司各项收入继续坚持稳健增加态势，物业出售收入(占总收入之比86.3%)增加34.9%、租费收入(占比10.8%)增加25.1%、酒店及其他事务增加10.8%。因为结算规划的显着增加，整体毛利率小幅下滑2.1pp至36.4%，仍然位居职业领先水平。2019年公司完成的归母净利率比较咱们估计超出了5.3%，是因为报告期公司处置上海某项意图股权所造成的。考虑到公司出售继续高增加，商住勾地形式压实土地本钱，未来公司结算毛利率有望仍然保持在35%左右的水平，盈余确定性强。

聚集长三角和商住协同战略显示成效，出售及土储可圈可点。2019年公司完成出售额603.5亿，同比增加47.1%，出售均价16,018元每平米(+10.1%)，2020年估计可售货值1331亿，出售方针750亿(+24.3%)。截止2019年底公司总土储2973万方，均匀土地本钱3016元每平米(仅相当于2019年出售均价的18.8%)，总货值3773亿(长三角2626亿，占比69.6%)。得益于共同的“商业+住所”勾地形式，公司拿地本钱操控水平优异，2019年新增土储732万方(可售部分占79.0%，对应货值1185亿)，均匀土地本钱5517元每平米，溢价率仅7.8%，初次在大湾区珠海获得两幅地块，对应权益可售货值73亿。

商业板块顺畅分拆上市，未来三年增加可期。截止到2019年底，公司运营商场45座，自我克制商场建面319.9万方(不含托付办理)，均匀租费水平为75元每平米每月，同比增加10.3%，运营一年以上商场的本钱回报率为14.0%，同比提高1.8个百分点。公司19年开业商场6家、20年方案开业11家、21年方案开业16家，商业运营面积有望大幅增加。宝龙地产旗下商业板块“宝龙商业”于2019年12月30日登陆港股上市，最新估值65亿人民币(宝龙直接持有65.06%，另高管持股渠道占7.23%)，估值和成绩提高空间都很大。

净负债率大幅下降，现金流安稳富余。获益于净资产增加、现金回笼改进及19年10月1.47亿配股，公司负债率改进显着。2019年底净负债率为81.2%，同比下降20.4pp。公司加权均匀融资本钱为6.47%，较2018年底稍微下降。公司债务结构在继续优化，信任占比从2018年的8.3%下降至2019年的3.9%。

盈余猜测与评级：估计公司2020-2022年EPS分别为1.27、1.60和1.94元，当时股价对应的动态市盈率分别为3.7、2.9和2.4倍，考虑到宝龙商业的估值水平，给予方针价7.82港币，相当于每股NAV折让60%，保持“买入”评级。

危险提示：出售及回款低于预期、公共卫生事件对商业影响、大湾区拓宽低于预期等。

(修改：宇硕)