长城证券：维达国际(0新财富 最佳分析师3331)Q4修复强劲，个护放量可期

本文来自微信大众号“张潇的轻工消费洞悉”，作者：长城轻工张潇团队。

中心观念

全年净利润同比+65%，四季度收入明显回暖。2020年维达世界(03331)完成经营收入165亿港元，同比2.7%(除掉汇率要素，同比+3.7%);净利润同比+64.7%至18.74亿港元。分季度来看Q1/ Q2/ Q3/ Q4别离同比-16.2%/ +10.57%/ -0.21%/ +16.18%，阅历三季度的萎靡，Q4公司活跃调整经营策略，加大出售费用投入，收入增速明显回暖，体现靓丽。

疫情连累公司出售产生影响，电商途径体现靓丽。分产品来看，纸巾与个护别离占比82%、18%，与2019年水平共同;Q4纸巾、个护增加亮眼，同比别离+17.12%、+11.31%，但H1两者均遭到疫情扰动，连累全年出现低个位数增加，别离增加3.6%、4.3%。分途径来看，电商仍是公司增加的中心驱动力，EC/ KA/ GT/ B2B别离同比+28%/ -11%/ -11%/ -1%。GT、B2B途径受疫情冲击最大，到四季度，两大途径均康复正增加，增加势头杰出。

木浆价格中枢下行，高端卫生巾品牌Libresse放量，毛利率明显进步。2019年木浆出现前高后低的状况，2020全年疫情发酵使得终端需求疲弱，全年木浆价格保持在低位。叠加直营为主的电商途径占比进步，2020毛利率同比+6.7pp至37.7%。分产品来看，纸巾毛利率同比+6.9pp至38.3%;个护毛利率同比+5.6pp至34.7%。个护用品傍边Libresse经过延聘周冬雨作为代言人，营销“月经不躲藏”引领社会潮流的先进概念，在我国商场快速放量，驱动毛利率进步。

Q4单季毛利率保持高位，贱价浆环境下营销力度加大。单季度来看，因为公司进步贱价浆库存，揣度收购本钱进一步下探，毛利率相对Q3微升0.1pp至37%。本钱端保持低位，企业盈余空间扩展，但竞赛边沿加重。费用率方面，公司加大营销投入，出售及推行费同比+1.9pp至17.9%，行政开支费率同比+0.4pp至5.8%;归纳来看，全年净利率进步4.3pp至11.4%。估测费用投进力度逐季攀升，毛利率安稳的情况下，Q4经营利润率环比-1.3pp至13%。

出资主张：2020年以来，公司捉住电商开展的机会在我国商场占位脚跟，一起快速扩展在香港商场的比例。依据凯度数据，公司在我国境内、香港商场的市占率别离为18%、46%(+4.6pp)。三季度的扰动后，公司快速调整并获得优异的成果，全年成绩超预期。考虑到公司活跃囤浆，电商途径增加微弱，配套产能有序扩张，估计2021-2022年EPS至1.94、2.19港元，对应PE为13、12x，保持“强烈推荐”评级。

危险提示：原材料价格上涨危险;产能开释不及预期;职业产能扩张大于需求，竞赛加重;扩品类推行不及预期;营销途径建造不及预期。

(修改：张金亮)