本文来历微信大众号“鞠品时髦”，作者国盛证券鞠兴海/杨莹 。原标题《波司登 | 盯梢：股权鼓励显示决心，品牌继续晋级有望拉动成绩增加》。
出资聚集
卫生事件影响相对可控，供应链优势显着。依据咱们盯梢，FY19/20波司登（03998）羽绒服事务遭到卫生事件影响相对较小，在供应链拉式补货的优势下库存压力可控。FY19/20的前3Q(2019年4月-12月)波司登品牌累计零售额录得30%以上增加，其他品牌羽绒服零售额完成40%+增加。2-3月遭到卫生事件影响，咱们估量出售占比在10%左右(羽绒服产品出售旺季在11月-1月)，影响相对可控，且在公司拉式补货的快反供应链系统下，库存影响较小。
FY20/21有望迎来成绩的快速增加。坚持“聚集主航道，聚集主品牌”，坚持研制投入，注重产品设计。FY19/20中推出的空前绝后高端系列、闻名设计师高缇耶联名系列等产品均遭到好评，2020年，2月16日波司登登录伦敦时装周，咱们以为FY20/21品牌晋级盈余继续开释。途径改造继续进行，公司继续对途径进行整理，加强零售办理，曩昔两个财年公司门店调整数量到达数千家，估量FY20/21仍然会进行途径改造作业，但触及数量相对较少。一起当时租金本钱相对较低，估量在费用端可以进行有用操控。咱们预算估量公司羽绒服事务在量价带动下可以完成收入20%左右的增加。
大力度股权鼓励显示长时间决心。公司4月23日公告史上最大力度股权鼓励方案，该方案包括8700万股新股份奖赏和3.3亿份购股权，颁发价格别离为每股0.94/1.97港币。与未来三年成绩挂钩，深度绑定中心高管利益。且每次股权鼓励后收入成绩增加强势，2016年股权鼓励后，2016-2018年收入/成绩复合增速别离24%/48%。此次股权鼓励规划为每次最大，显示办理层对未来开展的决心。
出资践行：公司是国民羽绒服榜首品牌，经前期清库存减途径后公司内生改进，且咱们以为公司短期遭到卫生事件冲击有限且根本体现在FY19/20，下一财年有望迎来成绩的康复。长时间来看，公司品牌转型仍将继续，在品牌力与途径力的拉动下，收入成绩有望稳定增加。公司推出强有力鼓励方案显示决心，且当下估值处于底部(曩昔三年估值中枢21倍)，归纳考虑卫生事件影响，咱们估量FY19/20~21/22归母净赢利为10.98/14.00/17.85亿元，给予目标价2.9港币，对应FY20/21
PE为20倍，上调评级至“买入”。
危险提示：宏观经济增速放缓消费;主品牌体现不达预期;暖冬影响终端出售状况;卫生事件继续时间过长影响OEM事务。
短期卫生事件冲击影响可控，长时间产品力+途径力继续晋级
依据咱们盯梢，FY19/20公司羽绒服事务遭到卫生事件影响相对较小，在供应链拉式补货的优势下库存压力可控。
羽绒服事务受影响收入体量在10%左右。依据2020年1月6日公告，FY19/20的前3Q(2019年4月-12月)波司登品牌累计零售额录得30%以上增加，其他品牌羽绒服零售额完成40%+增加，咱们估量1月前三周有暖冬影响，公司收入增速有所放缓，2-3月遭到卫生事件影响，咱们判别跟着线下人流的下滑及线上物流的影响，公司收入遭到影响，可是从收入占比上来，2-3月咱们估量出售占比在10%左右(羽绒服产品出售旺季在11月-1月)，影响相对可控。
供应链快速反应，库存压力相对可控。1)公司自产份额较高，订购阶段仅下单40%左右，供应链快速反应进行“拉式”补货，最大程度的操控库存。2)当时公司现金流富余，加盟商享有必定的退货份额，协助加盟商渡过难关;3)一起公司在卫生事件期间捐献价值3亿左右的羽绒服(本钱在6000万-8000万左右)，咱们估量在税收上也享用必定优惠。
FY20/21收入增加动力：品牌力继续晋级+途径调整，估量公司羽绒服事务在量价带动下仍然可以完成20%左右的增加。
产品&品牌力：公司坚持“聚集主航道，聚集主品牌”，坚持研制投入，注重产品设计。2017年以来继续丰厚产品SKU。一起进步品牌势能，产品单价在过往两年继续进步，产品结构不断优化。FY19/20中推出的空前绝后高端系列、闻名设计师高缇耶联名系列等产品均遭到好评，2020年，2月16日波司登登录伦敦时装周，咱们以为FY20/21品牌晋级盈余继续开释。
途径改造继续进行：公司继续对途径进行整理，加强零售办理，曩昔两个财年公司门店调整数量到达数千家，估量FY20/21仍然会进行途径改造作业，但触及数量相对较少。一起当时租金本钱相对较低，估量在费用端可以进行有用操控。
OEM事务方面：咱们估量FY19/20所受影响相对较小，收入可以完成20%左右增加。FY20/21估量遭到海外卫生事件影响，预算收入与同期相等，但OEM事务正常年份占比相对较小，对公司赢利端影响可控。
长周期股权鼓励，显示公司决心
公司4月23日公告股权鼓励方案。该方案包括8700万股新股份奖赏和3.3亿份购股权，且与未来三年成绩挂钩，深度绑定中心高管利益，助力公司长时间成绩增加。
新股份奖赏方案：向7名董事、高管及中心雇员颁发8700万股，认购价0.97港元/股，其间波司登品牌事业部总经理芮劲松和履行董事黄巧莲别离获3000万股/800万股。新股份奖赏已于4月23日授出，并分为三个归属期，别离为4月23日起15-51个月/27-51个月/39-51个月，归属份额别离为30%/30%/40%。归属条件与归属期内公司财政成绩和颁发目标作业体现相关，高度鼓励公司高管及中心人员。
购股权方案：向73名董事、高管及中心雇员颁发3.3亿份，行权价1.94港元/股，行权后认购股份来自发行新股，其间品牌事业部总经理芮劲松和履行董事黄巧莲别离获3000万份/800万份。购股权已于4月23日授出，归属期与归属份额和新股份奖赏方案共同。购股权方案归属条件查核公司2021-2023三个财年的财政体现，深度绑定高管及中心人员利益。
每次股权鼓励后收入成绩增加强势，此次股权鼓励有望助力成绩长时间增加。咱们复盘公司每次股权鼓励方案，每次股权鼓励后公司收入成绩增速继续微弱。2016年股权鼓励后，2016-2018年收入/成绩复合增速别离24%/48%;2018年股权鼓励后，2019年中报收入/成绩别离同增29%/36%。此次股权鼓励规划为每次最大，且与中心人员利益高度绑定，有望进一步激起团队生机，助力公司成绩长时间增加。
估值剖析与出资践行
公司近三年前史估值中枢21倍，当时估值水平尚低。2019年之前公司估值在15~20倍范围内，2019年跟着公司品牌势能进步带来成绩的快速增加，估值水平快速进步45倍。可是受暖冬及卫生事件带来的失望影响，当时公司19倍PE估值下探至近三年估值中枢以下。咱们以为公司短期遭到卫生事件冲击有限且根本体现在FY19/20，下一财年有望迎来成绩的康复。长时间来看，公司品牌转型仍将继续，在品牌力与途径力的拉动下，收入成绩有望稳定增加，估值水平有望进步。
出资践行：公司是国民羽绒服榜首品牌，经前期清库存减途径后公司内生改进，跟着品牌转型、产品力进步、快反形式树立，后续收入增加及盈余才能有望继续进步。归纳考虑卫生事件影响，咱们估量FY19/20~21/22归母净赢利为10.98/14.00/17.85亿元，给予目标价2.9港币，对应FY20/21
PE为20倍，上调评级至“买入”。
危险提示
宏观经济增速放缓消费;主品牌体现不达预期;暖冬影响终端出售状况;卫生事件继续时间过长影响OEM事务。(修改：刘瑞)
