带量采购新政全面解读：如何理解市场新股申购流程冲击-仿制药企出路何在-

本文来源于兴业证券的研讨报告，作者为兴业证券医药工作首席分析师徐佳熹、兴业证券医药海外分析师蔡莹琛等。

兴业证券以为，此次拷贝药降价起伏较大，加上带量收购逐渐推行的预期，意味着拷贝药的估值溢价和超额赢利会被逐渐去除，而关于部分不肯降价的高价产品，或许会向院外商场开展，或许坚守非带采的量。

榜首部分、方针解读部分

1. 降价起伏超预期。此次参加带采的药价降幅较大，超越此前预期。特别是恩替卡韦降价起伏超越90%，其它种类的降幅大部分都超越50%。两方面考虑：一方面，从成果来看，企业之间没有构成价格默契，有些中标企业并非此前预期的“光脚”企业或市占率低的企业，如正大天晴、信立泰、AZ和BMS等，表明晰企业保卫商场份额的决计，如正大天晴更是把药价下降至不会有其它公司跟进的价格。另一方面，与医保局的商洽方法有关，此次经过深改组下发的带采文件等级和政治站位十分高，各家企业都不敢容易忽视。

2. 有些种类的中标价比较于2017年11省市最低中标价有涨幅。首要，这些药大部分是贱价药，本身单价很低，竞赛结构杰出，因为文件要求报价低者中标，这些企业或许会报比上一年中标价高的价格。

估测正式文件发布后或许呈现拟中标产品挑选弃标、提价的拟中标种类价格或许不会上涨。

3. 其它省份的价格是否联动。榜首，从文件本身而言，仅仅单向联动，假如11个城市以外的区域发现有更低的中标价，11个城市的相应药价也会下降到这个更低的价格，可是并没有要求其它区域恪守这11个城市的价格。第二，从道理视点，收购的条件不同。一个是带量收购，一个是不带量收购，因为存在量的差异，价格也不应该联动。

实践方针履行咱们并不能太达观。榜首，联采办只能办理4+7个城市的收购状况，理论上来说无权办理其它城市的收购状况，所以文件中没有提及也属正常。第二，是否存在其它省份联动的或许性要看各个省的医保状况以及工业格式而言(医保压力大且医药工作不强的省份会更乐意跟进联动)，一方面，有些省市现已表明会跟进;另一方面，有些省市医保压力较大，假如要求对应厂家进行联动，厂家的腾挪空间也不大。这也是影响股价的重要要素。

4. 此前两次对医药板块影响较大的事情：2006年，商业贿赂;2010年末，安徽形式推行(双信封和最贱价中标)。安徽形式也造成了化药板块价格的大幅下跌，特别是竞赛结构不太好的大普药。直到2012-2013年，呈现供给确保问题和产品质量问题，后续方针变得温文化，使得医药板块康复生机。

当时状况更像安徽形式，有两点不同：榜首，安徽形式没有共同性点评作为布景;第二，此次带采只挑选了一部分种类作为试点，这些种类的企业盈余才能不错，降价今后仍然具有根本的盈余才能。但也有相似之处：都是在牛市布景下呈现了方针转机，导致股价显着下跌。当时医药板块估值与2011年末2012年头比较附近，特别是拷贝药板块的商场估值现已相对较低，咱们注意到在此次下跌之后，除了恒瑞，药企估值很少超越2019年20倍以上，假如不考虑今后EPS的调整，估值其实现已和海外低生长的药企共同，商场的惊惧心情现已反映的比较充沛。

这次方针有利空的成分，需求消化一段时间，但出资人此前是有预期的。出资者不必盲目躲闪。现在来看2019年非药或许是板块性时机，适度加配是有必要的，但此次下跌后药品也是有结构性时机，特别是一些方针免疫的种类。

第二部分、拷贝药企业今后的出路安在

根本上是三个方向：

a、转型立异(不容易，但必定有成功者，重视那些现已在投入许多研制的拷贝药企业。国外的比如是日本武田)

b、难仿药，经过药品器械复合体，或许制剂改进打造壁垒，国外的比如是美国Mylan的Epipen。

c、做长产品线+走向国际化，曾经国内的拷贝药日子很好过，咱们守着一两个种类就可以发财，今后越来越难了，但添加种类数量，走向国际商场是一条出路，国外的比如是印度的sun。

这方面咱们有一系列的研讨，有爱好的出资人可以和咱们联络

长时间来看，方针会倒逼企业做立异和推动共同性点评：此次拷贝药降价起伏较大，加上带量收购逐渐推行的预期，意味着拷贝药定价系统的改变;拷贝药的估值溢价和超额赢利会被逐渐去除。关于部分不肯降价的高价产品，或许会向院外商场开展，或许坚守非带采的量，短期看可以坚持当时价格，长时间看价格也会收到带采种类的冲击。

第三部分、出资战略：带量收购 vs 安徽形式，2011 vs 2018

咱们说过2018年和2011很像，都是在方针压力下板块由顶峰下跌。现在板块的估值和2011年末相似，现已到了很低的水平。所以2019年需求看一看2012年时分的状况。

回忆2012年，首要，医药板块并不差。有些股票的走势适当不错，如药品中不受方针影响的片仔癀、长春高新等等;次数股未被研讨充沛的新式小龙头如红日、舒泰神、迪安等。

当下，药品范畴，有结构性时机;非药范畴，有板块性时机。

药品范畴：寻觅避风港

挑选方针避风港——即不受带量收购方针影响的药品出产企业，包含：

1. 生物药或相似种类(如长春高新、我武生物、华兰生物), 这类产品因为其特殊性，无法经过共同性点评比照好坏，不会露出于带量收购的降价危险中;

2. 倾向消费品的OTC或医药消费品(云南白药、片仔癀)。

非药范畴：重视器械、CRO、商业

1. 器械：器械并不是彻底没有降价压力，2019年下半年或许两票制也会开端(但这仅仅是猜想)，一起器械标准比药品标准多，共同降价集采比较困难，终端运用有必定复杂性，引荐设备类企业和生长类的耗材企业(降价压力设备<耗材)

设备方面如迈瑞医疗(医疗器械范畴的龙头企业，研制及国际化业界抢先，2019年有期望冲击40倍PE)、万东医疗(获益于底层治疗和装备证下放，估值较低)

耗材类重视鱼跃医疗(依托OTC，不受方针影响)、艾德生物(生长类耗材，随同确诊国内龙头公司，成绩坚持较快添加，不运用医保)、健帆生物(生长类耗材，医保占用体量还比较小)等。

2. CRO：有人重视BE实验会否削减，我个人以为短期影响并不大(现已开端BE实验的必定会做下去，有实力的企业或许投入共同性点评)，且长时间来看CRO并不是依托BE的工作，而是有内生的生长性，主张2019年Q1装备昭衍新药、泰格医药、凯莱英。

3. 商业：低赢利率工作，估值较低，收入或许有影响，赢利率影响不大，加上带采配送金额的快速付出，应收账款好转，降价的压力也小于工业企业，以及利率环境、现金流好转，引荐柳药股份、国药股份、国药共同等。

龙头企业：咱们仍然要抱有长时间决心

此次许多收购的确冲击了一批公司，可是其中有不少是研制投入巨大、有系统有出售的企业(许多每年研制投入至少5亿以上)，尽管短期这些公司的商场出资心情不高，今日跌5%以上的也不在少数，但他们现已在活跃布局立异药、生物药、高端医疗器械。出资者们也不必失望。这些公司的姓名咱们也都很了解了：恒瑞医药、华东医药、乐普医疗、科伦药业、复星医药、丽珠集团等等，许多创出了估值的新低，这轮行情往后，咱们对这些长时间龙头企业仍然要坚持满足的重视度。

港股当下的引荐标的：

首要也是考虑一些方针避风港性质的企业，例如药品范畴引荐配方颗粒(我国中药)，在药占比操控、药品撤销加成的布景下配方颗粒有不低的价值，是药品中抱负的避风港，医疗器械中港股也有一些市值比较小，乃至具有一级商场价值的差异化标的，合适资金量不太大的组织出资者重视，(如爱康医疗、春立医疗)等。

第四部分、惊惧中遗失的问题

最终说一点：现在带量收购仍是没有解决一个核心问题——医师的待遇。

应该这次带量收购找准了工作的“痛点”，做到了下降拷贝药价格的效果。但从长时间来看，医药工作还有一个痛点，便是医师的待遇。

医改一向有一个对立：期望少花钱多办事 vs 医师工作的专业性。

所以只需医师的阳光待遇没有提升到较高的水平，利益诉求就会一向存在。2010年限抗和安徽形式之后，中药注射剂和辅佐用药大行其道便是一个比如。

那么假如未来拷贝药价格下跌了，给不出返点了。利益诉求又会往哪里去呢?是辅佐医疗手法、是me-too类的立异药、是中药饮片/配方颗粒、仍是多做确诊和查看?或许以上都是?这也是一个咱们出资人在惊惧之余需求考虑的一个问题。

第五部分、Q&A

问：“穿鞋”企业降幅较大的主意?是否还有赢利?降价是否可以承当研制费用?

答：首要考虑到后续竞赛格式的要素，保卫本身商场份额，添加其它公司的竞赛压力。即便降价90%的化药种类只需原料药可以自供，亏钱概率不高，学术推行会受影响，也会减缩出售部队。大部分中标企业的研制费用都在5亿以上，也有才能继续投入。

问：对我国生物制药和石药集团的影响有多大?

答(蔡莹琛)：中生短期看赢利丢失较小，长时间看赢利丢失较大，商场心情需求其它影响调集。石药首要会影响估值。

问：出售费用是否会下降?

答：出售费用必定会下降，但不会撤销，如回扣这部分费用必定会大幅削减、学术推行费用会保存，出售部队短期也不或许大幅裁撤(究竟一个公司要卖许多种类，不止带量收购的31个种类)

问： 后续供给量和质量呈现问题，是否有方针操控?

答： 文件说到：呈现问题的企业会进入黑名单，也会有处分，质量上2019年应该是有确保的。所以假如长时间看这个方针要推行至全国，会有或许温文化，长时间来看未来有或许不会是单一厂家中标(仅仅是个人观点，究竟全国拿一半的量给一个企业仍是有供给确保难度的，当然，这是很后边的事了，短期单一货源中标不会改变)。

（修改：文文）